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Le Monde diplomatique

Sat, 22 Sep 2018 19:33:17 +0200

Le jour où Wall Street est devenu socialiste

Il fallait une âme d’enfant, ou bien le goût du merveilleux, pour prendre au sérieux la posture martiale des autorités américaines confrontées à la faillite de la banque d’affaires Lehman Brothers, et que l’histoire n’a pas pris deux jours pour tourner en une gesticulation du désespoir. C’était un pari ponctuel extraordinairement hasardeux, et pour tout dire intenable s’il devait marquer un retournement stratégique, que de refuser de secourir la banque d’affaires en perdition.

Il est vrai qu’il y a dans les événements actuels de quoi perdre la tête et que la succession de plus en plus rapide de situations critiques, chacune perçue en temps réel comme un « sommet » de la crise pour être aussitôt effacée par encore plus grave et encore plus spectaculaire, est bien faite pour plonger les régulateurs dans des abîmes de désarroi et de désorientation.

Les week-ends d’urgence extrême se suivent à un rythme qui va s’accélérant — 16 mars, Bear Stearns ; 12 juillet, Fannie Mae et Freddie Mac, premier acte ; 6 septembre, les mêmes, deuxième acte (lire « Fannie et Freddie tombent à l’eau... ») ; 13 septembre, Lehman Brothers et Merrill Lynch ; 16 septembre (on n’attend même plus une semaine), American International Group (AIG) — et le binôme Réserve fédérale - département du Trésor, croyant chaque fois s’être surpassé, découvre que rien n’y fait et que tout est à reprendre.

Accordons-lui d’avoir jusqu’ici enchaîné les performances spectaculaires, quoique parfaitement vaines s’il s’agissait de mettre un terme définitif à l’effondrement de la finance américaine, et de l’avoir fait à un coût qui n’est pas simplement financier puisque ni le président de la Réserve fédérale Ben Bernanke, ni encore moins M. Henry Paulson, ancien patron de Goldman Sachs — le fleuron absolu du capitalisme absolu, ensuite devenu secrétaire au Trésor d’une administration très à droite —, n’auraient sans doute jamais imaginé vivre un jour le douloureux paradoxe de se voir traités de « socialistes » chaque fois qu’ils sont bien obligés d’apporter le concours public au sauvetage de la finance privée.

C’est sans doute aussi pour en finir avec cette infamie que l’un et l’autre ont décidé, dès la semaine du 8 septembre — alors même qu’épuisés par le sauvetage de Fannie-Freddie il leur fallait enchaîner dans la foulée avec celui de Lehman ! —, de baisser le pouce et d’indiquer à la communauté financière que la prochaine étape se négocierait sans eux.

Si l’on met à part les vexations personnelles, il y a de quoi comprendre la position du tandem « Fed-Treasury » (Réserve fédérale - département du Trésor). Les autorités s’inquiètent non sans raison des précédents que crée chacune de leurs interventions et de ce que les banquiers privés pourraient se laisser confortablement aller à la faillite sachant qu’au dernier moment il « faudra » leur sauver la mise, comme on l’a déjà fait pour Bear Stearns et Fannie-Freddie. La morale s’offusque de ces facilités ; on resterait difficilement placide au spectacle de la finance arrogante et enrichie quand tout va bien, se réfugiant dans le giron de la puissance publique, qu’elle traite ordinairement d’aberration soviétoïde, pour quémander protections et exceptions.

Hélas ! comme souvent, la morale est le plus sûr moyen de fourvoyer l’analyse — ce qui ne veut en aucun cas dire que l’indignation dont elle procède soit illégitime ni encore moins qu’il ne faille la capitaliser pour accumuler la ressource politique de frapper vigoureusement plus tard. Mais plus tard seulement — sans trop attendre, tout de même... —, c’est-à-dire après avoir analytiquement mis au clair ce dont il est question. Or, il est question de risque systémique, c’est-à-dire de la possibilité, du fait de la densité des engagements entre banques, que la défaillance d’un seul acteur déclenche, par ondes de choc successives, une cascade de faillites collatérales.

Pour d’éventuels malentendants libéraux, précisons que dans « risque systémique » il y a « systémique », qui veut dire qu’il est question du « système »... c’est-à-dire de la totalité des institutions de la finance privée, potentiellement concernées par un effondrement global. Et, si vraiment il faut être encore plus explicite, que, une fois le « système » de la finance, donc du crédit, en ruine, il n’y a simplement plus d’activité économique possible. Du tout. Est-ce assez pour faire entrevoir l’énormité des conséquences ?

Pour si pénible que ce puisse être, il n’y a pas d’autres solutions au constat qu’une fois une bulle financière crevée et le risque systémique armé, la banque centrale perd quasiment toute marge de manœuvre : la prise d’otage constituée par le fait que la finance privée a la capacité de lier son sort pour le pire à tout le reste de l’économie — l’effondrement de celle-ci sera nécessairement l’effondrement de celle-là — et par conséquent de forcer l’intervention publique à son secours, cette prise d’otage est sans parade possible au cœur de la crise. C’est pourquoi une re-réglementation financière significative ne peut se faire qu’autour de l’objectif stratégique d’empêcher que les bulles ne se reforment (1) — après, il est trop tard. On ne lutte contre le risque systémique qu’en l’éradiquant ; sitôt qu’il se reconstitue, et surtout dès qu’il s’active, la partie est perdue.

A défaut de manifester quelque volonté sérieuse d’éradication, la Réserve fédérale est au moins consciente du degré auquel elle est stratégiquement dominée dans le jeu qui l’oppose à la finance privée en crise, paradoxalement d’autant plus en position de force qu’elle est moribonde. Aussi se soumet-elle, la mort dans l’âme, aux injonctions successives des diverses banques croulantes de leur venir en aide, sauf à laisser se produire une irréparable catastrophe.

En mars 2008, Bear Stearns menace de laisser non réglées 13 400 milliards de dollars de transactions sur les dérivés de crédit (2) — c’est dix fois plus que Long Term Capital Management (LTCM) qui avait failli mettre à bas la finance américaine en 1998. En juillet, Freddie et Fannie menacent de faire défaut sur leur dette de 1 500 milliards de dollars. De nombreuses institutions financières de gros calibre sont investies en ces titres : fonds de pension — les retraites —, fonds mutuels — l’épargne ordinaire du public —, et même des banques centrales étrangères ! Il est hors de question pour la survie du système financier américain dans son ensemble qu’un tel événement se produise.

M. Henry Paulson, secrétaire au Trésor, n’a pas besoin qu’on lui fasse un dessin : 25 milliards d’argent public sont mobilisés le 12 juillet en lignes de crédit et commencement de recapitalisation. Le 6 septembre, il apparaît que celle-ci nécessitera plutôt... 200 milliards ! Parfait, le contribuable mettra 200. « I didn’t want to have to do that », avoue cependant M. Paulson, effrayé de son propre devenir socialiste. « Je ne voulais pas avoir à faire ça » — mais il l’a fait quand même. Et, à la vérité, il n’avait pas le choix.

C’est parce que Lehman est bien plus petit que la « Fed-Treasury » pense retrouver une occasion d’« avoir le choix ». Et ne veut la louper sous aucun prétexte. Celui-là, on le fera payer pour les autres et avec toute la rage qu’il avait fallu ravaler en se laissant tordre le bras les fois précédentes. Mais, pour un excellent dégagement de la bile qu’elle offre, l’« opportunité » Lehman demandait tout de même à être soigneusement évaluée avant de « laisser mourir ». Compte tenu de sa taille et de l’exposition des autres banques qui sont ses contreparties, un défaut Lehman constitue-t-il ou non un risque systémique ?

Certes, l’exposition de Lehman sur les dérivés est infiniment moindre que celle de Bear Stearns — 29 milliards de dollars contre 13 400  (3)... Mais Lehman efface tout de même WorldCom des tablettes en devenant la plus grosse faillite de l’histoire des Etats-Unis, avec 613 milliards de dettes. Evidemment, il n’y a pas techniquement de défaut équivalent puisque Lehman a des actifs et que la procédure de liquidation a précisément pour objet de les réaliser.

Mais que valent ces actifs au juste ? C’est toute la question. Il y a au minimum 85 milliards de titres avariés (dont 50 milliards de dérivés de subprime), que le plan, finalement avorté, de reprise étudié pendant le week-end du 12 au 14 septembre prévoyait de cantonner dans une bad bank ad hoc. Quatre-vingt-cinq milliards, c’est leur valeur à cet instant, mais on peut se demander ce qu’il en restera au terme d’une vente liquidative — même si, conscientes du risque de voir s’effondrer les valeurs encore un peu plus bas, les autorités américaines envisagent une liquidation « ordonnée », comprendre : étalée sur plusieurs mois.

Il n’empêche : la décote s’annonce sévère ; et ce n’est pas qu’un problème pour Lehman. Car la norme comptable du « mark-to-market », c’est-à-dire de la comptabilisation des actifs à la valeur de marché instantanée, contraindra toutes les autres institutions financières à valoriser à leur tour au prix de braderie « spécial Lehman » les mêmes actifs dont leurs bilans sont encore farcis — avec, à la clé, les moins-values supplémentaires qu’on imagine.

Si encore le risque de dévalorisations collatérales était le seul... Mais s’y ajoute le risque de contrepartie lié au fait que les multiples transactions dans lesquelles Lehman était impliquée vont rester non soldées. Et enfin celui de l’activation des CDS (Credit Default Swap), ces produits dérivés qui offrent à ceux qui les achètent une assurance contre les pertes de valeur de leurs divers actifs obligataires. S’il y a des assurés, c’est donc qu’il y a, à l’autre bout, des assureurs. Or la faillite déclenche implacablement l’opération des CDS émis en protection de la dette Lehman, et les indemnisations à verser s’annoncent rondelettes.

C’est très fâcheux car, à l’expérience, le mécanisme assurantiel des CDS, impeccable sur le papier, s’est révélé des plus douteux ; et le marché des CDS est d’une extrême fragilité qui fait redouter de très grandes secousses chaque fois qu’il est sollicité un peu brutalement par une faillite. Malheureusement, au moment où celle de Lehman se produit, on sort à peine de la nationalisation de Fannie-Freddie, dont beaucoup craignent qu’elle ne représente déjà à elle seule un risque majeur pour le marché des CDS...

Or c’est bien sur cet ensemble de menaces que comptait la « Fed-Treasury » pour se dégager du sauvetage de Lehman et « convaincre » les banquiers de la place de le prendre à leur charge, puisqu’il y allait de leur intérêt bien compris. Rien n’y a fait, et aucun plan privé n’est sorti du week-end frénétique. C’est que Wall Street est une abstraction qui recouvre une collection d’intérêts particuliers, parfois divergents. Le plan de reprise dont l’échec a conduit Lehman au dépôt de bilan prévoyait le rachat de la « bonne banque » par Barclays et Bank of America (in fine celle-ci se retournera vers Merrill Lynch) et le cantonnement de la « mauvaise » moyennant un financement collectif de la place.

Gigantesque partie de poker menteur

Mais la « place », entendre ceux qui n’ayant pas les moyens de racheter les beaux morceaux, n’en était pas moins sollicitée pour éponger les moins-values des mauvais, et a eu du mal à accepter de jouer les utilités à grands frais pour permettre à deux chanceux de s’en aller avec les bijoux de la Couronne en laissant à d’autres les réparations du château en ruine.

A la vérité, tout le week-end du 12 au 14 septembre n’aura été qu’une gigantesque partie de poker menteur : entre la « Fed-Treasury », qui affiche sa volonté de ne pas bouger, Wall Street, qui l’interprète d’abord, mais à tort, comme une stratégie de la tension pour faire monter l’implication des banques privées, le conflit desdites banques privées, qui se partagent entre repreneurs opportunistes et financeurs contraints, ces derniers qui renâclent à faire une fleur aux premiers mais savent également que leur propre intérêt n’est pas indifférent à la survie de Lehman, les conditions étaient plus que réunies pour rendre improbable la coordination du sauvetage.

La « Fed-Treasury » ne mentait donc pas. Elle a laissé faire. Elle n’est plus socialiste. Mais — elle ne le sait pas encore à ce moment-là — pour deux jours seulement ! Elle a pourtant tellement envie d’y croire. Depuis presque une semaine, elle est vigoureusement encouragée par tous ses admirateurs, un peu déboussolés des voies surprenantes qu’elle a été contrainte d’emprunter jusqu’ici. L’éditorialiste du Financial Times commente avec satisfaction : « Il est temps pour les autorités de se retirer (...) Ce qui a été fait jusqu’à maintenant devrait être suffisant (4). » Mais ce n’est pas le « FT » qui décide si « ce qui a été fait est suffisant » ou pas, c’est la situation !

Or, non seulement la situation Lehman n’a pas encore révélé ses risques véritables, et le pari de la Fed est loin d’être gagné au moment où elle croit répudier son socialisme, car, derrière, mûrissent d’autres situations qui menacent déjà de rendre sa révérence pareille aux adieux des Compagnons de la chanson : réversible et à répétition.

Le premier gala de retour n’attend pas quarante-huit heures pour succéder à celui de la sortie — et quelle fête ! AIG est éligible au statut de cas d’école. Toutes les aberrations de la finance contemporaine s’y concentrent et s’y donnent en spectacle. Comme le simple métier d’assureur était terne à souhait, AIG s’est donné une filiale « produits financiers » et s’est lancée à corps perdu dans le marché d’assurance un peu spécial des CDS.

Et voilà AIG, en pleine période de déconfiture financière, engagée pour 441 milliards de dollars de titres à assurer, dont 57,8 milliards liés aux subprime  (5). Inutile de le dire, ses pertes sont colossales : 18 milliards de dollars pour les trois trimestres passés, et celui en cours s’annonce rayonnant puisque, entre activation des CDS et dévalorisations collatérales, la faillite de Lehman pourrait faire monter la perte cumulée d’AIG à 30 milliards de dollars — dans lesquels on trouve aussi 600 millions liés à la dévalorisation complète d’actions Fannie-Freddie à la suite de la nationalisation.

Dans ces conditions, les agences de notation, obnubilées par la nécessité de se refaire une virginité pour faire oublier tant d’erreurs passées, n’hésitent pas à dégrader sévèrement la note d’AIG, avec pour premier effet de l’obliger à satisfaire immédiatement des provisions dites « appels de marge », compensant la détérioration de sa qualité d’assureur dans les contrats (CDS) où elle est impliquée. Mais comment AIG peut-elle sortir immédiatement 10 à 13 milliards de dollars d’appels de marge alors qu’elle est déjà en train de couler ?

Pendant une journée, la « Fed-Treasury », encore dans l’ivresse de sa toute récente « désocialisation », mais quand même un peu ébranlée par l’ampleur des dégâts qui s’annoncent, imagine coordonner un secours privé dans lequel Goldman Sachs et JPMorgan prendraient la tête d’un crédit syndiqué de 75 milliards de dollars pour AIG.

C’est tout juste si on se souvient encore que la veille à peine les dix principales banques de la place ont déjà été priées de constituer un fonds de 70 milliards de dollars pour soutenir la liquidation « ordonnée » de Lehman... L’impossibilité du secours privé était prévisible, la nécessité de l’intervention publique, inévitable. On n’en est pas moins sidéré de la forme extrême qu’elle aura prise. Moyennant un prêt-relais de 85 milliards de dollars de la banque centrale, l’Etat acquiert 79,9 % du capital d’AIG.

Hugo Chávez, un pantin libéral...

Dans sa brièveté, le communiqué de la Réserve fédérale du 16 septembre ne laisse pas d’être vertigineux. Y a-t-il un précédent au fait extraordinaire que la Fed prête à une non-banque ? On mesure ici l’ampleur des concessions que lui aura arrachées la crise. En mars, elle a décidé, pour la première fois depuis 1929, d’admettre les banques d’investissement au refinancement (auquel n’avaient droit jusqu’ici que les banques de dépôts) ; voici maintenant une entreprise d’assurance au guichet...

Mais la suite est plus ahurissante encore. Car, d’une part, la Réserve fédérale et le Trésor semblent ici agir dans une unité organique proche de la fusion pure et simple. Et, d’autre part, la participation fédérale de 79,9 % dans AIG apparaît comme la « contrepartie » du prêt de la Fed. Mais depuis quand un prêt est-il accordé en échange d’une part de capital ? Le prêt est voué à être remboursé — il est gagé sur tous les actifs d’AIG et son taux pénalisateur a été fixé exprès pour inciter à son remboursement le plus rapide. Une fois le crédit éteint, l’Etat fédéral n’en demeurera pas moins actionnaire à 79,9 %. C’est donc qu’il s’est livré à une prise de contrôle pour l’instant sans bourse délier : une expropriation ! Pour une rechute de socialisme, c’en est une, et carabinée !

Le New York Times rapporte que MM. Paulson et Bernanke, apparaissant le 16 septembre au soir pour annoncer leur plan, ont l’« air sombre ». On les comprend : à côté d’eux le président vénézuélien Hugo Chávez est un pantin libéral vendu au grand capital : lui paye quand il nationalise ! Or les acrobaties ultrasocialistes de nos deux compères ne font que commencer. Car on est maintenant bien au-delà des tensions de liquidité — celles face auxquelles la Réserve fédérale est assez bien armée.

C’est une crise de solvabilité généralisée qui s’est emparée du secteur financier maintenant que les pertes faramineuses ont entamé en profondeur les bases de capitaux propres. Une impérative frénésie de recapitalisation s’est déclarée depuis mars et, de Bear Stearns à Lehman, en passant par Fannie-Freddie, tous les moments critiques ont eu pour origine un doute sur la capacité des banques concernées à lever enfin des capitaux (6).

Mais, pour qu’il y ait des recapitalisations, encore faut-il qu’il y ait des « recapitaliseurs » ! Or plus grand monde n’a les moyens de ce genre d’effort : les banques consœurs luttent elles-mêmes pour conserver le peu de capital qu’il leur reste ; les fonds souverains (7), sur lesquels on a beaucoup compté, un peu trop peut-être, ont médité leurs dernières déconvenues : leur entrée en scène sensationnelle de mars reposait sur l’hypothèse que les prix des actifs immobiliers et des actions avaient touché le fond — on sait ce qu’il est advenu depuis, et les moins-values qui en ont résulté les ont convaincus d’y regarder à deux fois désormais. Reste... l’Etat, le seul qui puisse faire le « boulot » quand plus personne ne veut et ne peut.

Aussi « Karl » Bernanke et « Vladimir Ilich » Paulson ne sont-ils pas au bout de leurs peines. La casquette à étoile rouge leur va comme des bretelles à un cochon, mais au moins, eux, ont-ils compris qu’ils devaient la garder vissée sur la tête tout le temps nécessaire, à l’inverse des fous furieux libéraux qui en appellent au « laissez-faire-les-faillites » et à la morale de la purge. Il n’y a qu’une lecture possible de cet impératif vestimentaire, et un succulent paradoxe veut qu’un ancien patron de Goldman Sachs doive la faire sienne : la finance libéralisée est structurellement d’une instabilité explosive ; non seulement elle est certaine de déclencher des catastrophes à répétition, mais elle est incapable de les enrayer par elle-même — ah ! les fameuses « solutions de marché » auxquelles en appelait le communiqué européen du 29 janvier (lire « Que se passerait-il en Europe si...? ») !

Seul l’Etat, par un geste de souveraineté pure, totalement exhorbitant du droit commun, s’autorisant l’impensable — comme nationaliser à vue en ne payant que plus tard, capter unilatéralement tous les dividendes — y compris ceux des actions qu’il ne détient pas (!) —, peut mettre un terme aux rendements croissants d’effondrement que nourrissent les mécanismes du divin marché. Ce sera donc la casquette ou bien l’Apocalypse.

Et plutôt la casquette, car voici l’aube radieuse qui se lève sous nos yeux : le convoi des subprime n’est pas encore entièrement passé que s’annonce celui des Alt-A mortgages. Intermédiaires entre les prime (standard) et les subprime, les crédits Alt-A feignent d’avoir demandé quelques informations sur la situation des emprunteurs, mais tolèrent qu’on ait répondu incomplètement, ou avec quelques « erreurs » : d’après une étude de Mortgage Asset Research Institute, la quasi-totalité des dossiers Alt-A (établis par les courtiers pour les banques) exagèrent les revenus des emprunteurs d’au moins 5 %... et plus de la moitié les surévalue de plus de 50 % !

Dans la catégorie Alt-A se distinguent les crédits dits option-ARM (Option Adjustable Rate Mortgages), qui ont pour caractéristique d’offrir à l’emprunteur plusieurs possibilités en matière de démarrage des paiements. L’une d’elles, particulièrement tentante, propose pour les premières années non seulement de ne pas commencer à rembourser le principal, mais de ne pas même payer la totalité de l’intérêt — il arrive de débuter avec des taux provisoires de 1 %, auxquels il est difficile de ne pas succomber.

Evidemment, toutes ces facilités donnent lieu à report pour les années ultérieures, et le reset (le réajustement du taux) n’en est que plus douloureux. L’emprunteur moyen en option-ARM voit ses paiements augmenter d’un coup de 63 %. L’agence financière Bloomberg évalue à 16 % les retards de paiement de plus de deux mois sur les Alt-A émis depuis janvier 2006. Ces défauts doivent s’accélérer l’année prochaine et durer jusqu’en 2011, compte tenu de la durée de reset qui est de trois à cinq ans. Encore une petite chose : il y avait 855 milliards de dollars de subprime dans la nature, il y en a pour 1 000 milliards d’Alt-A...

Fannie en possède ou en garantit pour 340 milliards. Wachovia porte 122 milliards d’option-ARM. Countrywide, tirée de la faillite par Bank of America (le sauveur de Merrill Lynch), 27 milliards. WaMu (Washington Mutual), 53 milliards, dont 13 % vont au reset l’an prochain ; tiens, WaMu avait vu sa note Standard & Poor’s abaissée au niveau junk bond — le plus bas.

WaMu est une caisse d’épargne — l’épargne du public.Dans l’urgence et à un prix bradé, elle vient d’être vendue à JPMorgan.Ailleurs, des money market funds (des sicav monétaires), jusqu’ici considérés comme aussi liquides et sûrs que des comptes à vue, ont été débordés par des demandes de retrait après que leurs clients eurent vu leurs avoirs fondre du fait de la perte de valeur complète de titres Lehman en lesquels ces sicav s’étaient astucieusement investies.La ruée des épargnants : voilà rendrait le tableau tout à fait complet...

Dogmes adorés à la poubelle

Sans même poursuivre dans ce scénario-catastrophe, mais a fortiori si on le prenait en considération, les besoins de recapitalisations bancaires sont si importants, si généralisés, survenant dans un tel contexte de refus d’engagement de ceux qui sont encore à flot, que l’Etat, non plus seulement prêteur, mais actionnaire et « recapitaliseur » en dernier ressort, fait face à une tâche financière de moins en moins soluble par les moyens standards. L’Etat fédéral, d’ici quelque temps, finira bien par payer les warrants (8), puis les actions qui lui donnent la propriété d’AIG. Et après les 200 milliards de dollars d’une opération similaire pour Fannie-Freddie, le voilà engagé, depuis le 19 septembre, pour 700 milliards de dollars de plus, sous la forme du rachat des créances « toxiques » détenues par les banques.

Standard & Poor’s estime à dix points de produit intérieur brut (PIB) ce qu’il pourrait lui en coûter au total ! Que ce soit sous la forme de recapitalisations tous azimuts ou au travers d’une structure de cantonnement géante qui soulagerait la finance privée de tous ses actifs avariés, le problème est le même. Va-t-on sortir ces dix points de PIB de la poche du contribuable américain — et torpiller ce qui reste de croissance ? Va-t-on, au contraire, les laisser gonfler le déficit et la dette publics — au risque de rendre les titres du Trésor et le dollar bientôt infréquentables et de transformer la crise de la finance privée en crise des finances publiques, additionnée de crise monétaire ?

Il n’y a que de mauvaises solutions, en tout cas conformément aux canons usuels de l’orthodoxie. C’est pourquoi nos amis à casquette iront jusqu’où il faudra pour faire ce qui doit l’être ; c’est pourquoi aussi les dogmes que tant de convertis ont stupidement adorés vont bientôt connaître les poubelles. Recapitalisations par émissions monétaires, saisies pures et simples, contrôle des changes, si les choses tournent mal, on n’a peut-être encore rien vu. L’histoire progresse par des voies bizarres. Ouvrons bien les yeux, nous entrons en territoire inconnu.

Frédéric Lordon

Sat, 22 Sep 2018 17:33:06 +0200

Etats-Unis, une trajectoire financière insoutenable

Publié, le 14 juin dernier, à l’issue de la réunion des ministres des finances du G8, le communiqué frappe par son caractère lénifiant : « L’innovation financière a contribué de manière significative à la croissance et au développement mondial, mais, au vu des risques que court la stabilité financière, il est impératif que s’accroissent la transparence et la conscience des risques. » Les mots-clés sont pesés : « développement », « innovation financière » d’un côté, « transparence » de l’autre. D’autres termes sont absents : « instabilité », « réglementation »... Et rien n’est dit des facteurs sous-jacents à la crise : les déséquilibres croissants de l’économie des Etats-Unis.

Or, au cœur des mécanismes qui ont abouti à la crise actuelle, on trouve, au-delà de l’absence d’une réglementation de la finance, ce qu’on peut désigner comme la « trajectoire néolibérale » de l’économie des Etats-Unis. Un itinéraire emprunté au début des années 1980 après trois décennies de keynésianisme. Cinq grandes tendances sont en jeu. En premier lieu, le ralentissement de l’investissement productif. Lequel désigne tous les éléments « physiques » requis par la production : bâtiments, bureaux, machines... Cette diminution s’est accompagnée d’une très forte augmentation relative de la consommation. Rien de semblable n’avait pu s’observer dans le passé. C’est cette surcroissance qui est à l’origine de celle du déficit du commerce extérieur. Enfin, faisant écho à ces tendances, il faut mentionner la double envolée de la dette interne (essentiellement celle des ménages et de la finance) et du financement du déficit extérieur par le reste du monde (1). Une bien étrange trajectoire, tirée par la consommation au détriment de l’investissement productif et se nourrissant des importations ; une demande elle-même soutenue par les crédits qu’ont consentis les institutions financières américaines, sachant que rien n’aurait été possible sans le financement par le reste du monde ! On aurait pu s’en inquiéter ; mais, à l’inverse, la propagande néolibérale répandait l’image flatteuse des Etats-Unis « locomotive » de la croissance mondiale.

Injection permanente de crédit

La montée des déséquilibres et la crise financière ne sont pas nées en France, ni même au Royaume-Uni, mais bien aux Etats-Unis, et rien n’aurait été possible sans la domination que ce pays exerce sur le reste du monde. Toutefois, le néolibéralisme se trouve également mis en accusation. Car les profits, dont une large part était précédemment conservée par les entreprises en vue de l’investissement, sont désormais payés aux créanciers sous forme d’intérêts, et aux actionnaires sous forme de dividendes. Les entreprises conservent donc par-devers elles de moins en moins pour investir. Par ailleurs, les frontières commerciales sont largement ouvertes, notamment vers des pays de la périphérie où les coûts de la main-d’œuvre sont faibles (Chine, Mexique, Vietnam...). Une fraction accrue de la demande se dirige ainsi vers des importations, au point qu’aux Etats-Unis on peut parler d’une « déterritorialisation » de la production.

Ainsi, la nécessité de maintenir une consommation de biens et de services produits sur le territoire américain impose une injection massive de crédit. Chaque année toujours davantage, alors qu’une part croissante de la demande fuit vers le reste du monde et que la production est peu soutenue par l’investissement. Une telle configuration requiert donc plus de crédit qu’il serait nécessaire dans une économie peu ouverte et tournée vers sa propre croissance. C’est là le point essentiel, et là que s’effectue le retour au point de départ : la crise financière que prépare cette montée du crédit. Une trajectoire insoutenable se poursuit par le biais d’une stimulation toujours renouvelée, au prix d’un endettement croissant. A l’arrivée, les sables mouvants du subprime.

A cela s’ajoute le rôle central du dollar, mondialement utilisé dans les transactions commerciales et financières comme devise de réserve, et sur lequel bien d’autres monnaies indexent leur taux de change. Le reste du monde collabore assez allègrement à cette suprématie de la devise américaine ; un énorme flux de billets verts, correspondant au déficit commercial des Etats-Unis, se déverse sur la planète. Les étrangers placent les dollars qu’ils ont reçus en paiement des biens qu’ils exportent vers les Etats-Unis. Ils achètent des actions, des obligations privées et publiques, des bons du Trésor, etc. Ils n’ont d’ailleurs pas le choix. Aucun moyen d’éponger ces dollars n’existe depuis que cette monnaie n’est plus convertible en or. Certes, un désir général de s’en défaire peut entraîner la baisse de son taux de change et, en réaction, rendre nécessaire la hausse du taux d’intérêt aux Etats-Unis. Mais, depuis le début des années 2000, les taux d’intérêt à long terme sont restés bas.

Ainsi l’économie des Etats-Unis glisse-t-elle le long de cette trajectoire où les déséquilibres internes et externes, réels et financiers, vont en s’amplifiant. Les détenteurs de capitaux et les étages les plus élevés de la pyramide des salaires (les uns et les autres se recoupent) prospèrent et s’éloignent du reste de la population. Mais la part de la production manufacturière se réduit, et le pays dépend de plus en plus de la générosité des étrangers. Etrange divergence entre l’enrichissement d’une minorité et les déséquilibres croissants de l’économie nationale. Etrange concomitance entre l’augmentation de la consommation des plus favorisés et l’aggravation des dérèglements d’une économie.

Comment expliquer la poursuite de ce cheminement pendant tant d’années ? Après les récessions de 1982 et 1990, l’activité fut, en fait, soutenue par la poussée miraculeuse des nouvelles technologies dites « de l’information ». D’abord lentement mais de manière particulièrement tenace, la vague de fond s’accéléra dans la seconde moitié des années 1990 : pendant les quatre années de boom boursier, le cours des valeurs technologiques fut propulsé à des hauteurs sans précédent : Nasdaq, le 2 janvier 1996, 1 053 ; le 10 mars 2000, 5 132. Le capital étranger affluait pour profiter de l’aubaine. Mais le boom fut suivi du krach retentissant après 2000 : Nasdaq, le 9 octobre 2002, 1 114.

Avec l’éclatement de la bulle Internet vient, en 2001, la récession que double la crise boursière. C’est à cette occasion que vont se révéler les effets pervers de ces tendances longues. La Réserve fédérale entre en scène, et fait son travail habituel : elle stimule le crédit. Mais les entreprises non financières ne répondent pas à l’appel. Si elles empruntent, ce n’est guère pour investir sur le territoire des Etats-Unis mais pour se livrer à la petite bataille des fusions et acquisitions, ou pour racheter leurs propres actions (2). M. Alan Greenspan met alors les bouchées doubles (lire l’encadré). Il baisse de façon spectaculaire le taux auquel son institution refinance les banques. Toujours plus bas, celui-ci devient même négatif en termes réels, c’est-à-dire une fois soustrait le taux d’inflation.

Le remède produit enfin son effet. Mais à quel prix ? Le secteur financier, ou une fraction de ce secteur, se précipite dans l’espace ouvert par la baisse des taux d’intérêt. Les ménages vont être les acteurs de ce soutien de la demande. Car, aux Etats-Unis, l’expansion formidable du crédit hypothécaire sert à financer à la fois la consommation (comme le paiement des études des enfants, ou les soins, coûteux, dans un pays où la protection sociale est déficiente) et l’immobilier lui-même. Après 2000, la consommation, qui a atteint un niveau très élevé, arrête de croître plus vite que la production totale. Le relais est alors assuré par la construction, en plein boom du fait de la hausse des prix de l’immobilier. L’économie sort de la récession.

Cette issue a plusieurs conséquences : l’entrée en scène d’un secteur financier peu scrupuleux précipitant des ménages potentiellement insolvables dans l’endettement ; la hausse accélérée du déficit du commerce extérieur et la croissance correspondante du financement de ce déficit par le reste du monde ; la baisse des taux d’intérêt, qui encourage les stratégies les plus aventureuses des sociétés financières.

On peut interpréter la conjoncture de sortie de la crise de 2001 en termes de convergence d’intérêts entre la politique de la Réserve fédérale et une grande fraction du secteur financier privé. Trois éléments au total : une politique de stimulation très hardie, rendue nécessaire par une trajectoire insoutenable ; une réponse efficace à court terme, mais également impossible à prolonger, qui va conduire au choc des subprime ; une folle effervescence financière, prolongeant au-delà du raisonnable la trajectoire, et qui va multiplier les conséquences de la crise du crédit hypothécaire. La relation entre la crise et les tendances de la macroéconomie est donc bien réciproque. L’endettement de ménages insolvables a permis la continuation aux Etats-Unis d’une trajectoire périlleuse, mais au prix d’une croissance de la dette, à la fois en valeur et en proportion du revenu national.

La folie financière n’a pas « causé » la tendance, car cette trajectoire est beaucoup plus ancienne et profonde ; elle en a prolongé la durée. Ce n’est pas d’« inconscience » de la part des autorités monétaires qu’il est ici question, mais de réticence à sortir des règles néolibérales ainsi que le réclamerait une correction de trajectoire. Le néolibéralisme n’est pas une affaire de principes mais d’intérêts ; les règles recouvrent donc des desseins beaucoup plus pesants et sacrés que les principes affichés. On va le vérifier dans les mois et les années à venir.

L’ampleur de la crise surprend, et l’urgence de l’intervention est évidente. Nous ne sommes plus en 1929, et « tout » est mis en œuvre pour soutenir le système financier. D’abord, les robinets de la politique monétaire sont ouverts : au total plus de 600 milliards de dollars, et davantage à l’avenir si nécessaire ! Car il s’agit désormais de maintenir en état le système financier qui s’écroule. Mais cela ne suffira pas ; on s’émeut : « Ce qui a débuté comme une détérioration relativement bien contenue de certaines fractions du marché américain des subprime a dégénéré par métastase en dislocation sévère sur les marchés plus larges du crédit et du financement, ce qui menace désormais les perspectives macroéconomiques aux Etats-Unis et dans le monde  (3). »

A court terme, il sera difficile d’éviter un accroissement du déficit budgétaire, lequel correspond déjà à 2,9 % de la production du pays. Pas très néolibéral. Surtout, cette stimulation ne remédiera pas au déficit extérieur croissant. Derrière ce déficit se profilent non seulement l’Europe, mais, de plus en plus, les « pays émergents ». Compte tenu des formidables réserves financières de ces challengers et de la chute du dollar, l’économie des Etats-Unis devient pour eux un fromage.

Des exceptions au coup par coup

Comment éviter cela ? On peut s’attendre à une plus grande intervention de l’Etat : sauvetage du secteur financier ou rachat des créances douteuses, hausse des dépenses publiques, re-réglementation de la finance américaine (interdiction de certaines pratiques de crédit aux ménages et de titrisation, surveillance accrue des fonds spéculatifs). On peut aussi escompter la mise en place d’une défense des entreprises américaines à l’étranger et aux Etats-Unis. Toutefois, il demeure inconcevable que les prochains dirigeants s’en prennent de front au libre-échange et à la libre circulation des capitaux, essentiels à la domination des sociétés transnationales américaines dans le monde.

On peut donc entrevoir une sortie masquée et limitée des règles néolibérales sous forme d’exceptions au coup par coup. Une nouvelle loi sur les investissements étrangers et la sécurité nationale, le Foreign Investment and National Security Act, voté en 2007, a donné au président américain des pouvoirs importants pour limiter les placements de ce type aux Etats-Unis au nom d’une définition très large de la sûreté intérieure. Ce genre de néolibéralisme « bricolé » incarne bien l’étrange destin d’une puissance hégémonique dont la domination à long terme est en jeu.

Gérard Duménil & Dominique Lévy

Fri, 21 Sep 2018 19:29:13 +0200

Quand la finance prend le monde en otage

Hegel, il y a deux siècles, déplorait l’incapacité chronique des Etats à tirer les leçons des expériences de l’histoire. Les gouvernements ne sont pas les seules puissances incapables d’apprentissage. Le capital – tout particulièrement financier – semble lui aussi condamné à la persévérance dans l’erreur, à l’aberration récurrente et à l’éternel retour de la crise financière. Quoique portant sur des « objets » nouveaux, la crise actuelle des marchés de crédit donne à voir une fois de plus les ingrédients chimiquement purs du désastre, offrant à qui voudra bien s’en saisir une occasion de plus de méditer sur les « bienfaits » de la libéralisation des marchés de capitaux.

C’est qu’il faut tout de même avoir la foi chevillée au corps pour continuer de chanter, contre toute évidence, les vertus de la financiarisation qui répand la prospérité générale, contribue à la stabilité économique et au progrès du genre humain. Mais la croyance financière ne désarme pas facilement et, elle qui se targue d’être le principe de réalité incarné, elle qui soumet les entreprises à la seule « validation par les faits », sous les critères du reporting (livraison trimestrielle des comptes) et du track record historique » des performances), demeure bêtement ignorante de ce que l’histoire récente – sa propre histoire – lui livre, de manière pourtant accablante. C’est qu’en effet le track record de la libéralisation financière n’est pas bien fameux... Il faut tout de même rappeler que, depuis qu’elle sévit, il aura été difficile de passer plus de trois ans d’affilée sans un accident majeur, presque chaque fois appelé à entrer dans les livres d’histoire économique : 1987, krach mémorable des marchés d’actions ; 1990, krach des « junk bonds » obligations pourries ») et crise des Savings and Loans (caisses d’épargne américaines) ; 1994, krach obligataire américain ; 1997, première tranche de crise financière internationale (Thaïlande, Corée, Hongkong) ; 1998, deuxième tranche (Russie, Brésil) ; 2001-2003, éclatement de la bulle Internet...

Et nous voici en 2007. Lecture des dévots : « Une mondialisation heureuse mais heurtée (1) »... Dans Le Monde, Pierre-Antoine Delhommais se gargarise de la résilience de la bête face à tant de secousses majeures, dont on s’est chaque fois demandé si elles n’allaient pas la tuer, et qui, chaque fois, non seulement se relève mais repart de plus belle. Le fait est qu’on ne peut pas ne pas être étonné avec lui. A ceci près que le journaliste oublie ce qu’il en a coûté à chaque fois aux salariés de régler les ardoises de l’ébriété financière. Car, invariablement, la dégringolade des marchés frappe les banques, donc le crédit, puis l’investissement, la croissance... et l’emploi.

Aussi faudra-t-il sans doute une reprise de son journal par un fonds d’investissement un peu brutal pour que, faisant l’expérience concrète du « downsizing »  dégraissage »), Delhommais soit plus incité à faire le compte du cumul de points de croissance perdus et d’emplois détruits du fait des pratiques de la finance et (plus encore) de ses crises, et que les « heurts » de la mondialisation lui deviennent personnellement pénibles pour cesser de la trouver « heureuse ».

La crise des marchés du crédit qui frappe l’économie américaine offre pourtant un panorama presque idéal des enchaînements fatals de la spéculation libérée. Comme à la parade défilent à nouveau les toxines générales de la finance, toujours les mêmes et identiquement ordonnancées :

1. les tendances « Ponzi » de la spéculation ; 2. le laxisme de l’évaluation des risques dans la phase haussière du cycle financier ; 3. la vulnérabilité structurelle à une petite modification d’environnement et l’effet catalytique d’une défaillance locale qui précipite le retournement ; 4. la révision en catastrophe des évaluations ; 5. la contagion latérale des doutes à d’autres compartiments du marché ; 6. le choc sur les banques trop exposées ; 7. la menace d’un accident systémique, c’est-à-dire d’un effondrement global, puis d’une récession généralisée par strangulation du crédit... et l’appel au secours adressé aux banques centrales par tous ces grands fanatiques de la libre initiative privée...

1. Les tendances « Ponzi » des marchés

Nul probablement mieux que Hyman Minsky n’a mis en évidence cet enchaînement de la finance des marchés, résumé par lui sous l’appellation parlante d’« aveuglement face au désastre » (2). Or Minsky prête une particulière attention aux déboires de Charles Ponzi, spéculateur des années 1920, qui avait écrémé l’épargne de gogos alléchés par des promesses de rendements extraordinaires. Faute de tout actif réel capable de livrer les performances annoncées, Ponzi servait ses premiers clients non pas avec d’inexistants dividendes... mais avec le capital apporté par les derniers arrivés, la « soutenabilité » de l’ensemble supposant donc de maintenir impérativement un flux de nouveaux entrants !

A l’escroquerie près, c’est sur un mécanisme assez semblable que reposent toutes les bulles, qui nécessitent un afflux constant de liquidités investies pour maintenir un marché haussier et l’illusion que tout le monde y gagne. L’enrôlement spéculatif, voilà le secret de la bulle, et, bien sûr, passé l’engagement des premiers initiés, ce sont des agents de plus en plus ordinaires, donc de moins en moins avertis – mais de plus en plus nombreux – qui sont invités à former le gros des bataillons.

Pour que se prolonge, si possible ad aeternam, la croissance du marché immobilier américain, il fallait donc que des cohortes toujours plus importantes de ménages soient poussées vers le marché de l’emprunt hypothécaire. Il n’a pas été trop difficile, rêve américain de la propriété aidant, de les y convaincre au départ, et cela d’autant plus qu’échaudés par la débâcle des actions de la bulle Internet les ménages étaient à la recherche d’autres formules d’investissement. Mais le contingent des emprunteurs « sains » étant vite épuisé, et le marché devant impérativement être soutenu, les courtiers de prêts immobiliers sont allés de plus en plus loin chercher de nouvelles recrues... Pieds plats ? asthmatiques ? décalcifiés ? P4 ? Pas de problème, bons pour le service ! Et comment la guerre ne serait-elle pas fraîche et joyeuse ? Les acquéreurs entrent en rangs serrés sur le marché et les prix s’envolent.

Même si on ne peut pas rembourser, se disent uniment ménages et courtiers, on revendra la maison avec plus-value pour les uns et commission pour les autres. Et puisque, sur la foi de la croissance indéfinie du marché, tout le monde finit par être déclaré apte, les robinets du crédit sont maintenant grands ouverts, et la hausse spéculative ainsi nourrie semble donner raison à tous. Voilà comment émerge la catégorie, appelée à passer à la postérité, des « subprime mortgages », ces prêts immobiliers dont les attributaires, inconnus des établissements de crédit, sont d’une solvabilité plus que douteuse. Et puisque l’euphorie est à son comble, toutes les limites s’offrent à être franchies : en la matière, on fera difficilement mieux que les prêts dits « Ninja », pour « no income, no job or asset », soit « pas de revenu, pas d’emploi ni d’actif (à mettre en garantie) », et le champagne en prime sans doute...

2. Le laxisme dans l’évaluation des risques

Mais la finance a de la ressource, ne se dit-elle pas d’ailleurs experte en traitement des risques ? Le fait est en tout cas qu’elle ne manque pas d’inventivité. Sa botte secrète ? Les « produits dérivés ». Le problème d’un crédit, à plus forte raison quand il est risqué, c’est qu’il reste dans les livres du prêteur jusqu’à conclusion – bonne... ou mauvaise. La grande trouvaille, qui remonte au début des années 1990, consiste à « fondre » ensemble un certain nombre de crédits pour en faire une ligne de titres obligataires négociables. Le grand avantage de cette opération, adéquatement nommée « titrisation », tient au fait que les titres ainsi « manufacturés » peuvent être vendus sur les marchés par petits paquets aux divers investisseurs (institutionnels) qui voudront bien les acheter. Voilà donc les crédits douteux sortis du bilan de la banque – dont on comprend maintenant qu’elle les accorde avec d’autant plus de légèreté qu’elle sait pouvoir s’en débarrasser sitôt titrisés !

Mais pourquoi des investisseurs voudraient-ils acheter ce dont la banque désire se défaire ? D’abord parce qu’ils les prennent par plus petites quantités, et surtout parce que ces titres sont négociables, c’est-à-dire susceptibles d’être à nouveau cédés. Ensuite parce que la ligne de titres dérivée du groupe initial de crédits est en fait découpée en différentes tranches de risques homogènes. Selon son propre profil et son aversion pour le risque, chaque investisseur institutionnel piochera dans la tranche qui lui convient, sachant qu’il s’en trouvera toujours – notamment les hedge funds (fonds d’investissement spéculatifs) – pour vouloir de la tranche la plus risquée... puisqu’elle est aussi la plus rémunératrice – tant que tout va bien.

Evidemment, tous les droits (flux financiers) et risques (de défaut) attachés aux crédits initiaux sont transférés aux porteurs de ces titres dits « RMBS » (residential mortgage backed securities, soit « titres adossés à des crédits immobiliers »), mais ces porteurs sont tellement nombreux – et changeants – qu’il en résulte une formidable dispersion du risque global. Là où la banque génératrice faisait face seule au défaut (de paiement) d’un de ses prêts, non seulement elle en est maintenant totalement débarrassée, mais les conséquences en sont fragmentées entre une myriade d’investisseurs dont chacun n’assume qu’une part tout à fait minime, qui plus est diluée dans l’ensemble de son propre portefeuille.

(2. bis) Risques dilués... ou surmultipliés ?

Mais alors, dira-t-on, pourquoi s’alarmer si, avec la panacée de la titrisation, la finance a résolu la quadrature du cercle ? Et ceci d’autant plus que l’opération de titrisation va être réitérée à partir des RMBS, dont les plus vilaines tranches demandent un retraitement spécial pour être plus facilement écoulées. A partir de leurs RMBS, certains investisseurs vont ainsi émettre une nouvelle sorte de titres négociables, les CDO (collateralised debt obligations). L’émission de CDO, titres dérivés de titres, réarrange la fraction concernée du portefeuille de RMBS en différentes tranches. La tranche supérieure, dite « investment grade », soustrait ses porteurs aux premiers 20 ou 30 % de défauts sur les crédits immobiliers initiaux. Suit une tranche intermédiaire, dite « mezzanine », puis enfin une tranche basse qui, elle, prendra le choc des premières défaillances.

On nomme pudiquement cette tranche « equity », mais le langage des marchés dit les choses plus carrément : « toxic waste », soit « déchets toxiques », voilà le nom réservé à ces produits qui élèvent en quelque sorte le risque au carré puisqu’ils représentent la tranche la plus risquée (des CDO) dérivée de la tranche la plus risquée (des RMBS) tirée du portefeuille de crédits initial... Mais tant que le marché immobilier monte et que les ménages continuent de rembourser, il y aura toujours preneur, puisque, la toxicité n’étant pas encore matérialisée, ne restent que les formidables rémunérations.

Les hedge funds, qui peuvent lever des fonds à des taux plutôt bas, investissent dans des titres à haut risque – qu’on croit pouvoir revendre ad libitum tant que le marché est supposé liquide – et qui rapportent en conséquence – c’est-à-dire beaucoup. Les marges sont énormes, on prend les « déchets toxiques » pour de l’or et les golden boys font la fête. Les profits faramineux masquent les risques objectifs, que personne ne veut voir pour laisser vivre le plus longtemps possible la vache à lait, et, pendant ce temps, les courtiers immobiliers continuent de recruter à la pelle.

3. De la vulnérabilité structurelle à la défaillance qui frappe les esprits

La dispersion des risques par les opérations de titrisation empilées a fini par faire croire qu’ils n’existaient plus. C’est une illusion. D’autant plus que cette douce ivresse a logiquement induit, à la base, des comportements de plus en plus aventureux. Puisque je me défais de mes crédits même les plus mauvais, se dit le prêteur immobilier, autant y aller franchement ; et tant que le marché des dérivés est liquide, se dit à l’autre bout le fonds spéculatif, pourquoi ne pas prendre les CDO les plus défaillants puisqu’ils sont aussi les plus juteux ? Les risques sont certes dilués, mais la dilution même a poussé à la croissance totalement incontrôlée de leur volume global, et la situation, pour finir, devient de plus en plus critique.

La fragilité structurelle de l’édifice est maintenant telle qu’il devient vulnérable à des modifications d’environnement a priori insignifiantes. Les quarts de point supplémentaire de relèvement de taux d’intérêt par la Réserve fédérale semblent infimes. Sauf qu’à l’autre bout de la courbe des risques, le crédit immobilier de Mrs Brimmage est passé de 6,3 % en 2005 à 11,25 %, et ses mensualités de 414 à 691 dollars (3)... C’est plus qu’il ne lui en faut pour aller à la cessation de paiement. Comme elle, 14 % des emprunteurs « subprime » sont défaillants au premier trimestre 2007.

Pour être modestes, les hausses de taux d’intérêt de la banque centrale ont un double effet de cisaillement. D’une part, il y a moins de nouveaux entrants sur le marché immobilier et les prix commencent à baisser ; d’autre part, ceux qui y sont déjà voient leurs mensualités devenir insupportables et la « sortie » compromise. De fait, la réalisation de leur actif non seulement se solde par une moins-value pour eux-mêmes, mais accentue la pression baissière pour tout le monde.

Comme toujours dans les crises financières, un organisme spécialisé boit le bouillon et c’est sa déconfiture qui, frappant les esprits, donne le signal du grand retournement. En l’espèce, deux défaillances – aux deux extrémités de la chaîne – viennent dégriser les marchés. C’est d’abord la banque d’investissement Bear Stearns qui doit fermer deux de ses fonds « dynamiques », sans doute un peu trop, et en fait dopés aux CDO. Mais c’est aussi American Home Mortgage Investment (AHMI), courtier immobilier, qui doit carrément se mettre sous la protection du chapitre XI de la loi sur les faillites (4). Cette mésaventure-là est plus inquiétante que la précédente. Car AHMI n’est pas spécialement engagé dans le compartiment des subprime – qu’est-ce que ça doit être ailleurs ?...

4. La révision en catastrophe de l’évaluation des risques

Cette fois, un léger vent de panique s’est levé. Les déchets toxiques sentent déjà bien mauvais et l’on commence aussi à se dire que les triples ou doubles A (5) des tranches « investment grade » de CDO sont peut-être passablement frelatés. Mais comment a-t-on pu en arriver à des erreurs d’évaluation aussi monumentales ? Certes, la complexité objective de l’évaluation des produits dérivés n’y est pas pour rien. Certes, c’est par centaines que les agences de notation évaluent les tranches de CDO et de RMBS. Pour autant, elles ne sont pas que ces bonnes ouvrières ployant quelque peu sous l’ampleur de la tâche. Leur chiffre d’affaires même leur vient des institutions financières, émettrices en folie de ces titres à évaluer – 40 % des revenus 2006 de Moody’s ont été réalisés avec les évaluations de produits structurés... Or, pour qu’il y en ait de nouveaux à traiter, il est sans doute préférable que les précédents soient déclarés bien portants...

A quoi s’ajoute une démonstration supplémentaire que les agences de notation n’ont jamais vraiment su être indépendantes des engouements du marché, qu’il leur reviendrait de tempérer, alors que, de fait, elles les ont la plupart du temps aimablement accompagnés. C’est qu’il est difficile, quand on est si proche de la finance, et qu’accessoirement on vit à son crochet, de crier « casse-cou » quand tout le monde s’en met plein les poches... Catastrophiquement procycliques là où elles devraient être contraclyliques, les agences laissent faire à la hausse... et se mettent, paniquées, à réviser dès que le retournement s’amorce, contribuant ainsi à le changer en effondrement.

Et la crise n’en est probablement qu’à ses commencements. C’est que les défaillances immobilières à venir des ménages s’accumulent silencieusement dans l’antichambre des teasing rates, ces taux d’appel très attrayants à l’aide desquels les courtiers appâtent les chalands selon la règle dite des « 2 + 28 » – les deux premières années au taux sympathique, les vingt-huit suivantes au taux plein qui fait mal. On n’a donc pas encore vu débouler la promotion 2006, et à peine celle de 2005, celles du plus fort de la bulle immobilière, et qui vont sans doute faire des étincelles. Tout comme les admirables fonds spéculatifs gavés de leurs produits dérivés.

Et comme la mondialisation mondialise la finance, et avec elle la bêtise financière, rien de tout cela ne se limite aux frontières américaines. Certes, c’est bien là-bas que le marché hypothécaire délire, mais la titrisation dérivée s’offre magnifiquement à tous les fonds spéculatifs de la planète ! Les Allemands, longtemps réputés ternes et ennuyeux, accrochés à leurs banques de détail grisâtres, ont, au tournant du siècle, décidé de devenir « modernes », et de s’orienter plus franchement vers les activités de marché. Résultat des courses : après le grand frisson de 1998 (risque russe), les raclées de l’Internet (2001), voici qu’une banque, IKB, se trouve au bord de la faillite pour cause de surexposition aux subprime...

5. Contagion de la suspicion

Tout s’enchaîne maintenant d’un bout à l’autre du globe et des marchés. Le fragile équilibre des produits dérivés résistait tant que... personne ne le sollicitait, c’est-à-dire tant que tout le monde feignait de croire liquide le marché où ils s’échangent. Mais sitôt qu’un des acteurs souffre exagérément et commence à vouloir se dégager en vendant ses CDO, la crainte latente se cristallise et tous les acheteurs disparaissent. La liquidité évaporée, les actifs, formellement négociables, cessent pratiquement de l’être, et deviennent même inévaluables puisque leurs prix peuvent virtuellement tomber à zéro.

Hilarant – avant qu’on en pleure –, le communiqué de BNP Paribas qui, le 9 août, ferme trois de ses fonds – « dynamiques » eux aussi : « La disparition sur certains segments du marché de la titrisation aux Etats-Unis conduit à une absence de prix de référence et à une illiquidité quasi totale des actifs , quelle que soit leur qualité ou leur rating (6). » Ce qui n’avait pas empêché un instant M. Baudoin Prot, patron de la banque, d’affirmer catégoriquement une semaine auparavant que la liquidité des trois fonds était assurée. C’est dire surtout que l’inquiétude dépasse largement le périmètre des produits les plus risqués et contamine les tranches réputées les plus sûres.

Or la contagion ne va pas s’arrêter en si bon chemin. Non seulement elle gagne toutes les classes de risque dans le compartiment des RMBS et dérivés, mais elle s’étend à d’autres compartiments de marché, qui n’ont rien à voir avec celui-là. Sauf de s’être adonnés, eux aussi, à l’orgie de crédits indiscriminés. C’est tout particulièrement le cas du secteur de la private equity, ces fonds d’investissement, vedettes de la finance de ces dernières années, qui rachètent intégralement des entreprises jugées prometteuses, les font sortir de la Bourse, les restructurent au knout pour les revendre deux à quatre années plus tard avec force plus-values.

Or ces fonds n’engagent que très peu de leurs capitaux propres et « carburent » massivement à la dette – dont ils font d’ailleurs payer le service par l’entreprise rachetée ! Les bénéfices qui en résultent sont tout simplement exceptionnels. Ceux-ci ont atteint de tels niveaux que les banques se sont littéralement précipitées pour financer ces opérations. Dans un état de quasi-mystification et persuadées qu’à tous les coups on gagne, elles ont consenti à ces fonds des conditions d’emprunt proprement ahurissantes. Ainsi celles des prêts dits « covenant-lite », c’est-à-dire allégés de toutes les clauses respectant les ratios financiers élémentaires, auxquelles sont normalement soumis les emprunteurs – « faites n’importe quoi, nous vous suivons ! »...

Mieux encore, les prêts dits « PIK » (payment in kind), ou encore « IOU » (I owe you), dont les intérêts et le principal sont remboursés non pas en cash, mais en supplément de dette ajouté à la dette initiale ! Les encours de crédit dirigés vers les fonds de private equity ont ainsi atteint des volumes faramineux. Or les opérations de ce type sont particulièrement vulnérables au moment de leur « débouclage » puisqu’il s’agit de revendre des actifs notoirement « illiquides » : non pas des blocs d’actions mais des entreprises tout entières ! Que vienne le premier accident de débouclage – revente impossible, différée, ou avec moins-value – et tout le secteur de la private equity connaîtra à son tour son moment de stupéfaction.

Des opérations de levée de fonds récemment lancées s’achèvent plutôt laborieusement, par rapport à l’aisance triomphante des mois précédents. C’est que les banques, de complices laxistes, deviennent soudainement réticentes. Car, par un effet d’amalgame typique des crises financières, la soudaine révélation des risques dans un secteur suscite des interrogations dans d’autres où l’euphorie a, à peu près, autant dégénéré. De même que les déboires du Mexique en 1994 avaient induit le doute sur la Thaïlande – pourtant pas la porte à côté ! – par pur effet d’amalgame avec la catégorie « marchés émergents », de même ici l’immobilier produit des effets sur la private equity, qui n’a rien à voir avec lui... sinon qu’il s’y est commis des excès à peu près aussi pendables.

6. Choc sur les banques

Si elles ont réussi dans l’ensemble à se défaire de leurs portefeuilles de crédits immobiliers par le jeu de la titrisation, les banques encaissent tout de même le retour de manivelle, et par de multiples voies. D’abord, elles ont laissé leurs fonds de gestion se charger des produits dérivés, et le risque hypothécaire, chassé par la porte, est revenu par la fenêtre. Mais c’est aussi la contagion latérale qui les menace, et notamment via la private equity, où elles sont, là, directement exposées.

Or la régulation prudentielle du secteur bancaire ne plaisante pas : les banques sont priées de maintenir soigneusement des ratios dits « de solvabilité » entre leurs capitaux propres et leurs engagements. Si des moins-values, même latentes, se manifestent – et les voici qui s’annoncent d’autant plus fortes que les agences de notation sont en train de se réveiller et de revoir toutes les évaluations à la baisse –, les banques doivent passer dans leurs comptes les provisions correspondantes, et, pour maintenir leurs ratios, il leur faudra réduire le dénominateur (les crédits accordés) en proportion de la contraction du numérateur (les capitaux propres entamés par les provisions).

Au total, et comme toujours, ce sont les agents de l’économie réelle, entreprises et salariés, éloignés de toutes les turpitudes de la spéculation, qui se retrouveront face à des robinets à crédit fermés sans même comprendre ce qu’ils ont pu faire pour mériter ça. Car, pour restaurer les bilans des banques, la contraction du crédit sera générale, tous emprunteurs confondus.

7. Les banques centrales sont appelées à la rescousse

Ils ont maintenant fière allure les héros de la finance. Modernes et arrogants quand les marchés étaient haussiers, les voilà, tel le juge de Brassens face au gorille, « criant maman, pleurant beaucoup », et se jetant dans le giron de la « mamma étatique » qu’ils vomissent quand la fortune leur fait lâcher toutes les vannes de la régurgitation idéologique. Certes, la banque centrale, priée de venir les tirer de la déconfiture en baissant ses taux pour restaurer la liquidité générale, n’est pas l’Etat lui-même, mais elle est le pôle public, le « hors-marché », abhorré quand les profits coulent à flots, supplié quand il fait mauvais temps.

Jim Cramer, qui tient sur la chaîne boursière CNBC une émission de conseil financier tout en hurlements et en chemisette à manches courtes, sur fond de hard rock saturé, de buzzers et de bulls (7) en surimpression, pique une crise de nerfs (8), vitupérant M. Ben Bernanke, le président de la Réserve fédérale, aux cris de « cut ! cut ! (9) ». Et comme M. Bernanke semble prendre son temps, M. Cramer lui décoche l’insulte suprême : il ne comprend rien, car c’est un « universitaire » (academic) (10)...

Mieux habillés et moins ostensiblement vulgaires, les autres gestionnaires de fonds interrogés sur la même chaîne sont tout à fait d’accord. Ah ! que de regrets pour M. Alan Greenspan, qui « coupait » les taux sans rechigner. Un vrai praticien, lui, pas encombré d’inutiles études, et à qui il suffisait de tâter le cul de la bête pour savoir qu’il fallait lâcher du lest.

Les moins dingues commencent pourtant à se dire que cette longue tolérance monétaire aux excès de la finance n’a pas été complètement étrangère à la formation et à l’accumulation des risques qui crèvent aujourd’hui telles des bulles. Quant à M. Bernanke, il semble pour l’heure plutôt d’avis de laisser les opérateurs les plus imprudents supporter les conséquences de leur inconséquence. Mais il ne faut pas s’y tromper. Cette position du banquier central n’est tenable que si les défaillances demeurent localisées. Qu’elles « coagulent » et précipitent un « risque de système » – c’est-à-dire, par effet domino, d’effondrement général –, et il n’aura pas d’autre choix que d’intervenir, et massivement.

C’est bien là d’ailleurs le plus insupportable dans les méfaits de la finance, toujours encouragée à aller trop loin, c’est-à-dire au-delà du seuil où les autorités ne peuvent plus se désintéresser de ses infortunes et doivent plonger pour lui sauver la mise – la parfaite prise d’otages.

Frédéric Lordon

Fri, 21 Sep 2018 15:28:58 +0200

Ces puissantes officines qui notent les Etats

«Le monde de l’après-guerre froide compte deux superpuissances, les Etats-Unis et l’agence Moody’s. » Thomas Friedman, éditorialiste de politique étrangère du New York Times, explicite ainsi sa formule : si les Etats-Unis peuvent anéantir un ennemi en faisant usage de leur arsenal militaire, l’agence de notation financière Moody’s possède les moyens d’étrangler financièrement un pays en lui décernant une « mauvaise note ».

Jusqu’à une période récente, le pouvoir des agences de rating se limitait au monde des entreprises et des collectivités locales, dont elles notaient les émissions d’obligations. La note - étalée de AAA à D - se fonde sur une analyse de la solvabilité des emprunteurs. Le mythique triple A, très convoité mais rarement décerné, est accordé aux meilleurs emprunteurs et indique une totale sécurité de paiement. A mesure que la probabilité de non-paiement s’accroît, la note baisse. Le triple B constitue la mention « passable » car on est encore, mais de justesse, dans la catégorie « investissement » (investment grade) : un investisseur prudent peut donc s’y aventurer. En deçà, on tombe dans la catégorie de « spéculation » (speculative grade), qui ne convient qu’aux téméraires, prêts à assumer le risque, en échange d’un rendement élevé. La note D, accordée aux obligations en défaut, constitue le zéro pointé du système.

Une bonne note permet d’emprunter au moindre coût. Plus la note baisse, plus le taux d’intérêt augmente, car les investisseurs exigeront une prime de risque. Les obligations mal notées (ou pas notées du tout) sont considérées comme des obligations « pourries » (junk bonds), même si leurs vendeurs préfèrent l’appellation d’« obligations à haut rendement » (high yield bonds). La procédure de notation est bien rodée : le client présente son dossier, une équipe d’examinateurs lui rend visite et épluche ses comptes avant de présenter un rapport interne ; ce dernier est ensuite soumis à un comité qui fixe la note.

Pour certains types d’établissements, un bon rating est vital. Une banque mal notée se trouve automatiquement en position défavorable face à des concurrents mieux notés, qui paieront moins cher leurs fonds. De même, pour une compagnie d’assurances, dans la mesure où la note reflète la capacité de faire face aux engagements à l’égard des assurés, toute dégradation est de nature à susciter la méfiance des clients, et donc une baisse du chiffre d’affaires.

Bien que privées, les agences de notation financière reçoivent la caution des pouvoirs publics et sont en mesure de définir les règles du jeu financier. D’une part, la plupart des émetteurs sont tenus d’obtenir une note. D’autre part, certains investisseurs institutionnels - compagnies d’assurances, fonds de pension, caisses d’épargne - doivent investir l’essentiel, voire la totalité, de leurs capitaux dans des émissions bien notées. Par ailleurs, les institutions financières bénéficiant des meilleures notes sont souvent soumises à une réglementation moins contraignante. Aux Etats-Unis, six agences - Standard and Poor’s, Moody’s, Fitch Investors Services, Duff and Phelps, Thomas BankWatch, IBCA - sont agréées par la Securities and Exchange Commission (SEC), le « gendarme de la Bourse » (1).

Cette emprise sur les marchés ne va pas sans controverses. Première critique : bien qu’en théorie ouvert à tous, le marché de la notation est, sauf sur des créneaux bien précis, un duopole de fait, constitué par Standard and Poor’s, filiale de la maison d’édition McGraw Hill, dont l’origine remonte à 1860, et par Moody’s, filiale du groupe d’information financière Dun and Bradstreet, fondée en 1900. Ces deux sociétés jouissent d’une rente de situation puisqu’un nombre toujours croissant d’émissions doit être noté - au coût de 50 000 à 100 000 dollars par émission - et usent de méthodes musclées pour élargir leur emprise et éliminer leurs concurrentes.

Moody’s est l’objet d’une enquête du ministère de la justice, pour concurrence déloyale, et d’un procès intenté par le district scolaire de Jefferson County dans l’Etat du Colorado. En 1993, cette collectivité, refusant de solliciter Moody’s, demanda à la petite agence Fitch Investors Services de noter son émission d’obligations. En réplique à l’affront, Moody’s décerna une note « non sollicitée » (ou « note sauvage »), et bien entendu mauvaise, ce qui rendit l’émission impossible. Pour l’agence de notation, il ne s’agissait pas là d’un chantage, mais d’un service rendu au public et couvert par le premier amendement de la Constitution, qui garantit le droit à la libre expression (2).

Le procédé revient pourtant à dire : « Payez-nous, sinon cela vous coûtera cher. » Autrefois, les revenus des agences provenaient essentiellement des usagers de leurs notations. Désormais ce sont les notés qui paient pour l’être. Les émetteurs ont certes le droit de s’adresser à une agence moins connue, voire celui de ne solliciter aucune notation. Mais ils courent le risque de se voir infliger une note « non sollicitée »... D’où le raisonnement de bon sens qui prévaut : solliciter une notation et la payer coûte moins cher qu’une prime de risque rendue nécessaire par une mauvaise note non sollicitée (3).

Deuxième critique : les agences de notation commettent de graves erreurs. En 1975, à la veille de sa mise en cessation de paiements, la ville de New York était encore bien notée. Plus récemment, à la suite de la faillite du comté d’Orange, Standard and Poor’s a été prise en défaut de vigilance et fait l’objet de nombreuses poursuites judiciaires. Là encore, l’agence assurait les investisseurs que le comté d’Orange était en bonne santé et bien géré, alors même que 2 milliards de dollars partaient en fumée, à la suite de spéculations sur les produits dérivés (4). En octobre 1994, le bulletin de la Réserve fédérale américaine cautionna les investisseurs. Tout en reconnaissant que « les notations jouent un rôle important et estimable dans le fonctionnement et la surveillance des marchés financiers », l’article suggérait que « les investisseurs devaient en faire une utilisation critique ».

Les agences de notation poursuivent malgré tout leur fulgurante expansion. En effet, plus l’innovation financière et la titrisation se répandent, plus le besoin de notation se fait pressant (5). Tant Standard and Poor’s que Moody’s s’apprêtent à noter les fonds mutuels, qui continuent de proliférer, en fonction de leur niveau de risque. Mais c’est surtout à l’étranger, la plupart des places financières ayant connu une évolution à l’anglo-saxonne, que la croissance des géants de la notation est le plus spectaculaire. Forts de leur expérience et de leur notoriété, ils ont multiplié leurs succursales extérieures où ils coopèrent souvent avec les autorités boursières nationales. En France, par exemple, depuis que la notation par des agences agréées des titres de créances négociables et des opérations de cotation a été instaurée par la loi, la Commission des opérations de Bourse (COB) exige une note pour les entreprises ou les collectivités locales accédant pour la première fois au marché obligataire.

C’est cependant le pouvoir de noter des Etats qui vaut aux agences l’image de superpuissance politique. En effet, depuis 1990 - la crise de la dette, l’asséchement de l’aide extérieure et des prêts bancaires, et les recettes néo-libérales des organisations internationales étant passés par là - l’essentiel du financement extérieur des Etats se fait sur les marchés obligataires. Depuis que la « loi Wriston » n’a plus cours (6), les investisseurs veulent s’assurer de la solvabilité des Etats emprunteurs... que seules les agences de notation se disent capables d’apprécier. La notation des différentes formes de la « dette souveraine » d’un pays (en monnaie nationale, en devises, etc.) revient à noter le pays (les entreprises privées s’y trouvant sont notées séparément, et en général plus sévèrement). Une mauvaise note ne signifie pas seulement un renchérissement du financement. A l’heure où emprunteurs privés et publics se livrent, à l’échelle mondiale, à une concurrence acharnée pour attirer les capitaux, elle peut aussi mener à l’étranglement financier d’un pays dont « les marchés » se méfient.

Une bonne note contre des « cadeaux »

Si la lecture d’un bilan d’une compagnie anglo-saxonne peut se prêter à des procédures codifiées et à des grilles d’analyse classiques, la notation d’un pays, surtout dans un contexte d’incertitude quasi totale, est semée d’embûches. Seuls quelques critères (revenu par habitant, croissance du produit national brut, inflation, dette extérieure, etc.) sont quantifiables (7) ; la plupart (« bonne gestion » de l’économie, perspectives à long terme, stabilité politique, etc.) ne le sont pas. Mais, dans le doute, les agences de notation ne s’abstiennent pas. L’arbitrage comprend alors une grande part d’arbitraire. Les pays riches peuvent compter sur de bonnes notes, tandis que les plus pauvres - et donc ceux qui ont souvent les besoins les plus pressants - sont pénalisés. Mieux vaut coopérer, c’est-à-dire fournir tous les documents demandés et recevoir la visite d’« examinateurs », que se voir décerner une note non sollicitée. Le système renforce les inégalités et regorge d’effets pervers. Le plus spectaculaire étant celui que les Anglo-Saxons appellent « self-fulfilling prophecy » : le simple fait de prévoir, même à tort, une déconfiture amène la déconfiture.

Tout gouvernement qui dépend pour son financement des marchés internationaux se trouve à la merci des agences de notation. Un pays peut voir sa note modifiée du jour au lendemain, ou se trouver placé « sous surveillance », en anticipation d’une éventuelle rétrogradation. De tels « avertissements » conduisent souvent à un changement de politique, histoire d’éviter la sanction financière des « marchés ». Tels des potaches nerveux, les gouvernements guettent les changements d’humeur des agences. Ainsi, au cours des dernières semaines, tant en Argentine qu’en Israël, de simples rumeurs de rétrogradation relayées par la presse ont provoqué des effondrements boursiers et des remous politiques. De nombreux pays font valoir que des pratiques qui ont cours hors du monde anglo-saxon ne sont pas prises en compte dans la notation. La « solidarité de place », par exemple : dans de nombreux pays, certains établissements, tels les banques, sont sauvés de la faillite par leurs concurrents. Ou les rapports privilégiés entre gouvernements et entreprises publiques : lorsque les banques d’Etat chinoises et leurs établissements associés à Hongkong se voient rétrogradés par Moody’s, un porte-parole du gouvernement accuse l’agence soit « d’une ignorance de la situation actuelle en Chine », soit d’une « distorsion intentionnelle des faits (8) ».

Un nombre croissant de pays se sont vu décerner des notes en 1996. Les considérations politiques n’en ont pas toujours été absentes. Ainsi, vu l’inquiétude qu’inspire le pays, les notes - très attendues - de la Russie furent meilleures que prévu : Ba2 (Moody’s) et BB - (Standard and Poor’s). A titre de comparaison, la Slovénie, la Slovaquie, la Pologne, la Hongrie et la Tchéquie ont reçu des notes les plaçant dans la catégorie « investissement » (Baa3/BBB - et plus) tandis que la Roumanie, le Kazakhstan et la Lituanie sont dans la catégorie « spéculative » (Ba1/BB + et moins). A l’occasion de son grand retour sur les marchés obligataires, Moscou avait certes pris l’engagement d’un nouveau train de réformes et de « rembourser » son dernier emprunt (qui remonte à 1917), mais la note reçue n’était pas sans lien avec les différents « cadeaux » accordés par les gouvernements occidentaux à M. Boris Eltsine avant et après sa réélection (9).

L’autre note dont l’annonce déclencha un long suspense fut celle de l’Egypte. En septembre 1996, après que l’agence Moody’s eut annoncé qu’elle s’apprêtait à émettre une note non sollicitée, le gouvernement décida de demander à être noté (tout en affirmant qu’il n’avait pas l’intention d’émettre des obligations). S’entourant des banques d’investissement Goldman Sachs et EFG Hermes, les dirigeants égyptiens se livrèrent à un bachotage forcené et s’empressèrent d’accéder aux exigences du Fonds monétaire international en matière d’ajustement structurel. L’Egypte se vit décerner la note Ba2, se trouvant du coup au même niveau que le Mexique ou le Venezuela, soit un cran au-dessus d’autres pays émergents tels la Turquie, le Brésil ou la Jordanie, mais cependant derrière Israël, la Tunisie ou Bahrein. Pour M. Youssef Boutros Ghali, ministre d’Etat pour les affaires économiques, « cela vaut mieux que pas de note du tout, mais cela ne reflète ni la force ni le potentiel de l’économie égyptienne. J’espère que les notes qui nous seront bientôt décernées par d’autres agences de notation en tiendront compte (10) ».

Très sourcilleuses en matière de transparence lorsqu’il s’agit des notés, les agences de notation restent elles-mêmes bien mystérieuses. Leur pouvoir exorbitant et leurs abus appellent à un contrôle plus strict de leurs pratiques ou du moins à l’adoption d’un code de déontologie. De telles initiatives sont à l’étude, mais on peut douter de leurs succès. Les agences ne peuvent en effet être contrôlées que par ces mêmes gouvernements qu’elles tiennent sous haute surveillance.

Ibrahim Warde

Thu, 20 Sep 2018 19:26:26 +0200

La machine sacrée

Heure tardive, banque fermée, trop éloignée : quoi de plus simple, de plus naturel, que de retirer de l’argent au distributeur automatique de billets ? Dans une société où l’argent est devenu religion officielle, on va au distributeur comme à confesse (1). Mais c’est à Plutus, dieu des Richesses, qu’on s’adresse. A ceci près qu’il n’y a plus de prêtre en ces lieux : l’intercesseur est une machine.

Les distributeurs présentent deux types d’architecture distincts, qui fondent des attitudes opposées ; les uns sont placardés au mur, les autres enclos dans un espace protégé. Pour le banquier, tout paraît a priori simple, il pense économie et fait appel à la « servuction » où producteur et consommateur coproduisent le service. En sortant le service de ses murs, la banque réalise une notable économie en postes de travail et en temps de production. Le banquier gagne sur tous les tableaux puisqu’il fait également travailler son client, qui initie et réalise lui-même le service. L’intérêt du distributeur réside donc dans son accessibilité et dans sa disponibilité (2). Mais, placé sur le mur de la banque, il crée une utopie, c’est-à-dire un non-lieu...

Dans la rue, affichant des messages sur un écran rudimentaire, la machine a tout d’abord été conçue comme un objet technique, l’utilisateur devant lui-même répondre aux injonctions de la machine. Un tel objet ne pouvait que partiellement atteindre son objectif. On a alors découvert et singé la relation sociale. Le distributeur est venu s’enclore dans l’espace de la banque, les écrans sont passés à la couleur et au dessin, des messages de convivialité sont apparus, la mise en scène s’est complexifiée avec des scénarios en boucle. L’hyperfonctionnalisme, qui niait la communication humaine, s’est mué en une accumulation baroque de messages. Du texte minimal sur high-tech en aluminium brossé, on est passé au dazibao de la promotion commerciale.

Après avoir envisagé l’homme comme un pur exécutant, apte seulement à traiter de l’information, on tente de réinjecter pêle-mêle ce qui résiste : mémoire, histoire, sociabilité ; autant d’aspects naguère méprisés qui s’affichent maintenant naïvement sur les distributeurs (3). Cette évolution pragmatique révèle que les concepteurs ont simplement oublié de s’interroger sur la logique de communication mise en oeuvre. Logique dominée par un messianisme technique dont l’idéal consiste à faire l’économie de l’être humain, cette « machine imprévisible".

Mais l’évolution des distributeurs n’est qu’un instant de l’histoire plus vaste des relations que l’homme entretient avec l’argent. L’action banale consistant à retirer des billets s’inscrit dans une histoire, des rites, une symbolique. Face au distributeur, notre relation à l’argent est contradictoire : la dématérialisation impose la distance ; la transaction exige l’engagement. Du métal précieux au carnet de chèques, en passant par la pièce et le billet, du contact direct vers l’éloignement progressif, la relation corporelle a connu un mouvement d’abstraction ; les chantres de la monétique rêvant d’une disparition pure et simple du numéraire (on parle de cybercash). Un mouvement contrebalancé par l’engagement physique et par l’exposition sociale. Devant le distributeur, l’acteur doit agir, s’engager corporellement au vu et au su de tous.

Discrète violence d’une mutation : la transaction privée, d’abord médiatisée par un guichetier, est devenue purement mécanique. L’espace intérieur, relevant à la fois du social et du privé, est sorti dans la rue, lieu des mouvements, des dangers, de l’étrange autant que de l’étranger. Seule la machine pouvait permettre au banquier d’imposer au client une opération personnelle en pleine rue, de passer ainsi d’une structure protégée du dedans à un espace du dehors voué à tous les vents, de l’obliger à assumer un risque (physique ou psychique) aussi violent. Seule la machine pouvait permettre la déresponsabilisation du banquier dans l’acte social de la transaction : Judas retranché derrière l’oeil de la caméra, celui-ci laisse le client dans le flux social, la vitesse de la ville, qui absorbent à la fois le temps et l’espace de la transaction confiante, autrefois maîtrisés. Sauvagerie de l’emploi de la technique qui autorise une violence symbolique inouïe dans le rapport que l’homme entretient à l’argent.

Sans pour autant s’humaniser, les conditions se sont améliorées lorsque le distributeur a été installé dans l’antichambre de la banque, espace intermédiaire du sanctuaire. Physiquement : une fois la porte close, le danger est écarté, le sentiment de sécurité s’affirme, l’opération peut s’effectuer en un lieu et en un temps qui ne sont pas soumis à la vitesse. Psychologiquement : l’espace refermé ne relève plus de l’archétype fondamental de l’extérieur, mais de celui de l’intérieur ; nous sommes dans l’ordre du positif : Gaston Bachelard rappelait que dehors et dedans « commandent toutes les pensées du positif et du négatif  (4) «  .

Reste l’ambivalence du sas de verre qui nie l’espace intime et expose l’individu au social. Si « le lieu humain est vécu comme clos  (5) « , alors le distributeur peut s’arroger une telle qualité, à ceci près qu’il n’est pas visuellement clos. Nous retrouvons l’ambivalence de la relation confessionnelle dans la tradition catholique : le pénitent est visible de l’extérieur, seul le confesseur reste au secret. Toutefois, dans l’espace du distributeur, le rapport au secret est distinct : vu de tous, je suis seul à posséder le code secret. En outre, le rôle de confesseur est ici tenu par une machine, et le secret se résume à quatre chiffres. Or ce secret va à l’encontre de l’utopie fonctionnelle et des mythes qu’elle véhicule.

Le distributeur participe d’un double mythe d’égalité et de disponibilité. Utopie d’une infinie disponibilité de l’argent fondée sur l’espace et le temps : partout, 24 heures sur 24. Utopie d’une égalité sociale absolue face à l’argent : tout le monde peut y accéder de la même façon (l’accessibilité efface toute différence sociale, de fortune). Mythe de la dérégulation : si l’échange est fluide, alors tout est possible ; s’il n’y a pas d’entraves à la circulation de l’argent, alors il y a richesse et possession pour tous. Le terme servant à désigner l’automate participe de ce mythe : il s’agit d’une distribution. La machine est bénéfique, inépuisable, elle donne à tous, tout le temps et partout. En cela, elle est divine et relève de la manne céleste ou de la Corne d’abondance. Distributrice, la machine est nourricière ; on ne perçoit pas l’échange comme une transaction, mais comme un don.

Univers du mythe dont la fonction essentielle est d’effacer la prégnance mercantile du discours de la publicité, des objets, des matériaux, des écrans. Egalité ? Tout le monde ne possède pas de carte bancaire, notamment ceux qui hantent le trottoir ou squattent l’édicule financier. Disponibilité ? Comment y croire ? Les limites ne sont pas affichées, et celui qui n’a pas de crédit reste littéralement à la rue. Toutefois - et ici s’inscrit la force naturalisante de la technique -, lorsque l’interdit s’affiche, il ne renvoie pas à la réalité socio-économique, mais à la technique. Le distributeur ne dit pas : « Vous êtes pauvre », il constate : « Opération impossible ».

Le discours de la machine renvoie à un degré zéro de la communication d’où est exclue toute dimension humaine, sociale, conflictuelle. Cette utopie exhibe sa neutralité (pseudo-banalité du lieu, matériaux sans relief, caractères informatiques, phrases impersonnelles). Mais elle est intimement liée à l’esprit mercantile et rencontre tout ce qu’elle évacue dans sa relation à l’argent : la psychologie, l’histoire, le social. Il n’y a donc rien d’étonnant à ce qu’elle redécouvre, à travers la difficulté technique, la fonction d’exécutant.

Du groom au « high-tech »

Le distributeur révèle l’image que ses concepteurs se font du guichetier. Sur les écrans d’une banque française, un groom en livrée ponctue servilement chaque phase de l’opération. Image d’Epinal ? Peut-être, mais singulièrement révélatrice. La réapparition de la figure sociale du groom, ancrée dans l’histoire du XIXe siècle, tranche sur l’écran high-tech du distributeur. Le contraste naît du choc des époques et file la constance d’une idéologie avec toute la violence que véhiculent les rapports sociaux du XIXe siècle. L’image de la servilité renvoie à la machine, à la machine-esclave, derrière laquelle se profile la représentation que l’on donne du guichetier. On n’exhiberait sans doute pas cette vision radicale sans l’automate et sans la simplification visuelle des écrans : l’illustration trahit, naïvement ou cyniquement, ce que le discours libéral cherche à cacher.

En d’autres termes, l’employé, rouage de l’opération financière, est assimilable à un domestique. Si le client est roi, l’employé est son esclave ! Ce que le discours idéologique évite de nommer, la machine le donne à voir. Ingénieurs et graphistes dévoilent, inconsciemment, leur mépris du travail effectué par les agents d’exécution de la banque. Travail qui se venge à sa manière en imposant - par l’image - un discours idéologique particulièrement agressif que la technique croyait avoir supprimé sous la matière froide, fonctionnelle, rigide et close de l’aluminium brossé et du Plexiglas.

Espace qui se veut neutre, le distributeur est investi de valeurs. Média souverain, il exacerbe la spécificité des relations que l’homme entretient avec l’argent. Muet, aveugle - comme le pouvoir -, le distributeur sacralise la technologie sociale.

Ainsi, l’utopie fonctionnelle rencontre tout ce qu’elle évacue dans la relation à l’argent et redécouvre, à travers la difficulté technique, la richesse non identifiée du travail d’exécutant. Croire en l’homme-machine ne va pas sans inconvénients pour la machine sacrée !

Yves Jeanneret & Emmanuël Souchier